【资讯】牛陡诚可期倒挂又何妨

牛陡诚可期 倒挂又何妨

近期的资金面收紧虽然略超市场预期，但是债券市场除了短端收益率略有上行之外，中长期收益率没有受到太大的冲击，牛市心态仍然浓重。随着7月之后资金面趋于稳定，主流预期认为收益率会出现牛陡走势。但是笔者认为，在牛市动力依然充足、收益率下行方向仍比较确定的关键判断下，牛市收益率曲线形态变化的途径存在多种可能性，牛陡只是其中之一，继续平坦化甚至倒挂也是可能的。　　债券牛市的方向没有改变，资金面的稳定和政策的进一步放松值得继续期待。首先，资金面在季末之后将趋于平稳。从过去几年的走势来看，6-7月份的资金利率存在冲高回落的规律，季末的扰动效应比较明显，今年的情况应该也不会例外。新股虽然对资金面有一定的冲击，但是中签结果差强人意，申购热情很可能会有所衰减，7月之后可能很难对市场构成明显的冲击。随着下半年公开市场到期量下降，正回购可能会缩量，甚至重启逆回购，28天正回购利率的指示作用也正在下降。

其次，前期刺激政策有一定效果，但是刺激力度还比较弱，进一步加码是可能的，也是必要的。宏观层面主要关注价和量的变化：价格上，社会加权融资成本从去年年末的8.5%下降到7.5%附近，刺激政策有一些成效；数量上，社会融资规模在5月份刚刚出现了触底企稳的迹象，即便6月份就出现回升，对应着经济的复苏可能也要到四季度了，数量上的表现并不乐观。微观层面， PMI回暖但制造业投资增速仍在下滑，基建对冲地产投资下滑的难度也比较大，可见刺激政策虽有效果但还比较弱，因此管理层可能还缺乏底气来保证实现7.5%增长目标，政策还有进一步加码的必要。　　在政策选择上，定向调控政策和大规模刺激政策应该都已经在管理层的预案当中，但是基于经济增速换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期的“三期叠加”论断和管理层的近期表态，定向微调政策还将是首选，包括扩大定向降准范围、调整贷存比、再贷款和PSL等。同时，由于政策可能有3-6个月的时滞，年内要实现增长目标，7、8月份将是出台政策的黄金时点。　　虽然牛市的方向没有转变，但收益率曲线的形态变化可能是多样的。目前国债和政策性金融债的期限利差大多处于历史中位或中位偏高的水平，收益率曲线继续平坦化还有空间。根据中长期利率债与R007的利差来测算，即使回到历史中位利差水平，中长端收益率也还有较明显的下行空间，因此随着中长端收益率的下行，曲线很可能会继续平坦化。进一步讲，在某些情景下，倒挂也是可能出现的，比如今年1月份市场资金面仍然偏紧，但是市场经济差、政策松动的预期比较强烈，政策性金融债的收益率曲线就出现了较长时间的倒挂。可见，牛市中长端收益率下行的演变形态将是多种多样的，很难得出唯一正确的结论。　　总体来看，基于资金面平稳和宽松政策可能会进一步加码的判断，债券牛市的方向还没有改变，中长端收益率仍有下行空间，这是目前对市场判断的关键因素。至于收益率曲线的变化形态，则可能是多样化的：陡峭化下行可能、继续平坦化可能、甚至出现倒挂也是可能的。

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