危中有机一窥困境证券投资策略

1939年，《伟大的盖茨比》的作者菲茨杰拉德发表了一篇约1100字，题目为《失去的十年》的短篇小说，书里的主角给人的感觉是，在过去十年周游全球，生活精彩万分，而实际上，他不过是沉迷于酒精十年而已。

英国二战结束后1945-1955年的经济萧条，有人想到了用“失去的十年”来形容。而80年代和90年代，这个名词分别与拉丁美洲和日本联系到一起。到了2009年，新世纪的首个十年即将结束时，《时代》杂志把这个称号戴到了美国头上，池田信夫则开始写作《失去的二十年》来探讨日本经济长期停滞的真正原因。2010年，新的十年开始计数，谁会成为接下来的不幸儿？出人意外的是，这次的候选者远超以往，先是主权债务危机引发欧洲经济困境，美国和日本的复苏比预期缓慢，接下来新兴市场光芒不再，中国经济开始明显放缓。2015年9月4日，中国财政部长楼继伟在G20财长和央行行长会议上谈及中国经济的发展前景，表示“未来5年严峻状态将持续，说不定是10年”。

在大学教授对冲基金的课程里，我会问学生更愿意为当前的经济困境出谋划策，还是乘坐时光机回到过去指点江山？大多数学生选择了过去，分享他们的治国方略。接下来我再会问一个最喜欢的问题：回到过去，比如2000年，在互联网泡沫破灭的经济困境下，接下来到现在表现最优的投资策略是什么？学生们会逐一列举股票对冲、市场中性、债券套利、事件驱动、全球宏观等策略，但是答案揭晓时大家仍然非常意外，因为几乎不会被提到的“困境证券”(distressed securities，也可译作受压/财困证券)策略表现最优。图1显示，当时投资于困境策略的100元会在今年9月底增值到312元，不仅远高于标普500指数的131元，也远高于排名第二的固定收益套利的278元。

困境策略优异的表现并不局限于最终业绩，实际上16年里绝大部分时间里都远超其他选择。另外，这张图也显示了美国失去的十年，最初的100元到2009年末只值76元。如果回到1990年呢？投资于困境策略的100元会增值到1450元，其累积回报仅次于股票对冲排名第二。图2是三个代表性指数按年回报表现。那么鲜为人知的困境证券策略是什么？为什么可以表现如此优异？为什么进行这一策略的投资主体是对冲或者私募股权基金，而非传统的投资机构或者个人？

困境策略的投资目标是因为各种原因将要陷入、已经处于或者即将脱离破产重组等财务困境的公司。2015年初广为人知的例子包括深圳的佳兆业和香港的亚洲电视。困境证券指的是这些公司的股票、债券、银行贷款、贸易索偿权或者租约，不仅他们的评级会被下调，被交易所停牌或除牌，分析师停止关注，价格也会因为持有者卖出，购买者缺乏而出现大幅的折扣，往往低于应有的价值。

传统的投资机构如银行、共同基金，保险或养老基金，因为公司章程、信托责任和监管规定不允许购买非投资级别证券，或者因为流动性缺乏而回避困境证券，而不受限制的个人则出于厌恶风险，损失和不确定性的考虑而远离。更关键的是，他们都缺乏相应的知识和人才去进行资产估值和风险控制、解决与重组或清算相关的复杂法律问题，以及解决债权人和股权人之间旷日持久的讨价还价和其他矛盾纠纷。

基于这些麻烦，困境证券的高风险和低流动性是不是意味着将来的预期高收益？比如困境债券价格下跌后收益率会上升超过同样期限政府债券的10%升值更多，到期日是不是真的可以全额偿付？金融学研究发现，这一通常的投资定律对于困境证券整体并不成立。被动式不加挑选地投资于困境证券的回报很不理想，只有主动地投资在那些真正能够脱困的公司才可能实现高额回报，而这正是受监管约束较少又拥有专业人才的对冲和私募股权基金大展身手的舞台。此外，对冲和私募股权基金通常收取的2%的管理费和20%的业绩费为基金管理人提供了强大的激励去创造价值。从外部环境来讲，对冲基金行业的成长，更具流动性的债权交易市场以及针对破产保护法律的演变都有助于困境策略的发展机会。

具体来说，成功的基金管理人需要了解和分析公司的基本面、历史业绩、困境产生的原因、资本结构、债权特征和债务条款；要解决的法律问题包括破产程序、税务问题、不同级别债权人的权利，不良资产剥离；在交易执行方面需要了解市场最新动态、设计风险套利模型、进行交易流动性管理、预计并解决破产程序中出现的权利纷争等等。在这个基础上，私募股权基金倾向于购买困境证券后，帮助公司完成资产重组，完善治理结构，设计发展策略，并最终通过重新上市或者并购来实现高额回报。

而对冲基金相对而言，它较多关注困境证券本身产生的交易机会。比如针对将要陷入破产的困境证券，基金管理人可以买入折价的债券（期望公司申请破产之前收到的债券息票收益加上破产后资产清算都价格高于买入价格）或者卖空股票（期望股票价格持续下跌）。针对已经处于破产重组或清算的困境证券，基金管理人可以购买向债权人发行的股票，或者买入次级债权证券以等待在重组过程中被转换成股票，原因在于这些股票和次级债权通常被低估。

以上属于非对冲单向投资策略，而对冲策略则针对资本结构的定价差异和获得赔付的先后顺序做双向投资。比如在买入优先级债权的同时卖出次级债权，或者买入优先股的同时卖出普通股。此外，传统的期权和创新的信用违约互换等衍生产品也为困境证券的多空仓位提供了更多的对冲机会。现实中对冲和私募股权基金的在困境策略上的差别早已变得模糊，采取主动策略的对冲基金通常加入债权人或股权人委员会，并亲自处理破产重组和再融资的程序，希望在过程公平公正的基础上争取对自己最有利的条件，实现投资的保值增值。由于业界还没有提供一个显示私募股权基金专注困境投资业绩的代表性指数，我们通常用图1中的困境证券指数来理解这个策略的表现。

19世纪中期的英国铁路建设泡沫破灭后许多公司包括英格兰银行陷入困境，他们的股票价格跌到原价的十分之一，最早的一批困境投资者由此诞生。19世纪中后期，同样的铁路业暴涨暴跌在美国发生，只不过困境证券的主体由股票换成了债券。美国30年代的公用事业和80年代的房地产业都见证了困境证券的出现和大获其利的投资者。80年代高收益债券市场蓬勃发展的一个副产品是许多公司到90年代陷入困境。2000年以来，多次破产重组的航空和汽车公司带来了困境投资的新机会。在欧洲，高收益债券市场直到欧元区的诞生才发展起来（图3中欧洲的困境指数从2001年9月才有数据），由于破产程序上的区别，困境投资没有美国那么活跃，而亚洲和新兴市场反而因为经济高增长而充满机会（见图3，数据来自尤里卡对冲网，彭博不提供给困境策略分地区指数）。

虽然困境证券策略历史很长又回报可观，普通人往往很少听说或难以理解，专长于该策略的对冲基金常被蔑称为吸血鬼或者秃鹫(以腐肉为食)。应该说有几件值得一提的事，让大众对困境投资有了全新的理解。

2002年我刚到美国不久就被朋友多次带到即将关门的凯马特连锁超市购买廉价的家居用品，这家有着103年历史的超市因为美国经济衰落，沃尔玛的崛起和自己糟糕的营销策略不得不申请破产重组，其股价也从2001年最高的每股13美元跌到了2002年的1美元。随后我基本忘掉了这家公司，直到了2004年11月看到《商业周刊》的报道才惊讶地发现该公司的股价已经回升到了90多元。报道的主角是凯马特起死回生背后的功臣——对冲基金经理艾迪·兰伯特，文章标题很具有吸引力：“他是下一个沃伦·巴菲特吗？”

兰伯特采取的正是经典的困境证券策略，他低调地买入了价值超过10亿美元凯马特违约债权后，成功进入到破产法院指定的重组委员会，随后他以大约面值40%的价格从银行买入大量债券。据估计总花费不到10亿美元，却成功地控制了这家曾经价值230亿美元的公司。随后一系列的资产清理和结构重组让凯马特顺利在2003年第二季度结束破产保护。当债权转换成股权时，兰伯特控制了公司新发行股票中51%的股份。市场给予的回报则是股价从2003年5月每股约15美元持续上涨到2005年3月的140多美元。2004年兰伯特的收入名列排行榜第一名并创下一个记录：他是第一个实现年收入十亿美元的对冲基金经理，虽然这个记录很快被超越，他在过去十年仍然是排行榜的常客。

《商业周刊》的记者很擅长讲故事，文章一开始就说在兰伯特忙于投资凯马特时却发现自己陷入了困境。一个深夜他被四个陌生人在停车场用枪绑架，然后只能躺在汽车旅馆的浴缸里和绑匪谈判，一方索要500万美元，但是100万也可以放人，一方只愿意出4万美元。被绑架的两天时间里笨头笨脑的绑匪拿着兰伯特的信用卡几次电话订购匹萨，兰伯特警告他们这样做会被警察追踪到，而自己没有看见四个人的样貌，倒不如放了他，这样他愿意事后支付500万美元。天真的绑匪放人后很快就被警察抓获，而兰伯特实际没有付出一分钱的赎金。文章另外一个大卖点是，详细讲述了兰伯特是如何在大学期间以反向工程的方式去学习巴菲特的投资策略，他让自己坐上时光机回到过去，收集市场信息，然后去体会巴菲特的决策为什么会与众不同。

的确，困境策略和巴菲特擅长的价值投资有许多相似之处，兰伯特的投资哲学也几乎和巴菲特一模一样，唯一的区别在于巴菲特只投资因外部因素而受挫但管理层优秀的公司，而兰伯特愿意替换掉不合格的管理层，聘请专才或者亲自来管理自己控制的公司。事实上，兰伯特成为新的凯马特控股公司董事长后，在2004年收购了西尔斯百货连锁店，并于2013年出任西尔斯的首席执行官，也许这又是一个记录：同时具备对冲基金和百货商店首席执行官身份的恐怕别无他人。

兰伯特的故事以及他和巴菲特的相似性，有助于改变普通人对专长于困境证券的对冲基金的看法。另外值得一提的就是，学术界发现困境策略投资在价值创造上的贡献。中国学者姜纬、李凯、王伟研究了1996-2007年对冲基金投资于破产重组公司的策略和业绩，指出对冲基金首先非常擅长挑选陷入困境但生存机会高的公司，这主要是通过研究公司原有的资本结构来实现的；其次他们选取合适的证券形式进行战略布局以重构公司资本结构，使得他们的行动对于持有的证券价值具有最大影响力。具体来说就是他们倾向成为无担保债权人，这样既可以在债务人和有担保债权人之间实现权利平衡，又可以取得成本和收益的最大化。第三，有对冲基金参与的破产重组和更高的债务回收、更好的股票表现联系在一起，特别是对冲基金取得的回报并不是以牺牲其他债权人或者股权人的利益而实现的，这种整体收益的结果体现出对冲基金的经济和社会价值。另外，困境投资基金比使用其他策略的对冲基金投资期更长，避免了因为追求短期利润目标而对所投资公司造成的负面影响。图4是他们文章中列举的业界最成功的公司。

最近一位韩国学者扩展了这个研究，申请破产保护的公司除了进入正式的重组程序，还有其他一些解决方案，包括法院外解决和打包重组(进入法院程序前协商好重组方案)。她发现对冲基金的参与有助于在债权人，股权人和债务人之间达成有效的合同从而帮助增加重组成功概率，加快重组进程和提升公司的整体价值。

最近世界银行和国际货币基金组织都下调了全球经济增长率的预测，“失去的十年”不再与我们无关，希望这样一个简单的介绍可以让读者认识到危中有机。虽然说投资就好比开车，只看后视镜是危险的，过去的策略表现不能用来“预测”未来，但是认识过去可以帮助我们更好地去“规划”未来。

困境证券策略的累积和年化回报仅次于全球宏观，但具有更小的波动率，反映经风险调整的回报率的夏普比率显示困境策略排名第一。还值得一提的是，由于困境策略主要投资于债券，最高月回报并不突出，获得优秀的表现需要专心和耐心。

（作者系诺亚香港财富管理研究总监，香港大学工商管理硕士课程教授。本文仅代表作者观点。）

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